道歉，認錯，反思。曾經的“房地產大佬”，最近集體表態了。“我代表公司向各位投資人就債務逾期問題給大家帶來的困擾，表示誠摯的道歉。”3月29日晚，在融創境外債務重組說明會上，融創中國董事會主席孫宏斌面對投資者，在對投資人道歉后，總結了融創走到如今債務壓力的原因，原本融創是按照“三道紅線”的要求，控制公司的發展節奏，逐漸降低杠桿，“但是追求規模的慣性，讓公司在投資上過于樂觀和激進。”時隔幾天，繼孫宏斌之后，又一家房地產企業負責人在公布美元債重組計劃后表示反思，過于追求規模導致出現債務危機。4月3日，國內地產代理巨頭易居企業控股公告表示，公司將推出境外債重組計劃，主要包括現金支付、以股抵債兩部分內容。易居企業控股董事局主席周忻在業績會上坦言，企業經營上遇到的問題，是其作為決策人在戰略定位上發生了錯誤，“這次的教訓非常非常慘痛，發現了輕資產也是有風險的。如果一味追求規模而不把握公司風控、賬齡和應收賬款，當這個行業再次下行或者風暴來臨的時候，不管是輕資產還是重資產都會面臨很大風險。”在泰山壓頂的債務面前，不少“大佬”都放下了身段。與此同時，近期，多家房企密集公布了境外債務重組最新進展。3月28日，融創中國發布公告，針對90.48億美元的境外債務重組，已與境外債權人小組訂立重組支持協議，擬就境外重組方案向現有債務持有人尋求更廣泛的支持，重組方案包括可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據等。3月22日，中國恒大公告稱，與境外債權人小組已簽署重組方案的主要條款：恒大將發行新的債券對原債券進行置換，新債券年限4至12年、年息2％至7.5％，前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5％。更早之前，3月14日，正榮地產披露了境外整體債務管理方案的最新情況；3月10日，旭輝控股披露了境外流動資金狀況的全面解決方案最新情況。如中國恒大一樣，越來越多出險房企正在加速推進債務重組，他們希望為自身贏得喘息時間，抓住政策回暖的機遇。不過如果不能補足資金缺口，完成“保交樓”，一切重組方案最終都有可能化為泡影。由此來看，債務重整只是出險房企自救的第一步。圖/視覺中國對投資人“不太理想的方案”延期近8個月，3月22日，中國恒大集團（下稱“中國恒大”）境外債務重組初步方案終于公布。中國恒大發布公告稱，與部分境外債主要持有人組成的特別小組就重組核心條款達成具有約束力的協議。2021年12月，因未能履行一筆2.6億美元債擔保責任，觸發中國恒大全部未到期美元債交叉違約。一年多以來，中國恒大多次披露境外債重組進展，本計劃于2022年7月底前提出的初步重組方案延期。3月下旬，中國恒大境外債初步重組方案面世，這并未緩和外界對于恒大的疑慮。協議涉及的境外債務分為兩部分：一是中國恒大發行的美元高級擔保票據，本金總額為139.225億美元；二是景程有限公司發行并由（其中包括）天基控股有限公司擔保的本金總額為52.26億美元的美元優先票據。這兩部分境外債務合計本金總額約為191.49億美元，景程有限公司、天基控股有限公司均為中國恒大境外融資平臺。這并非中國恒大境外債務的全部，但占比逾九成。截至2021年12月31日，中國恒大境外有息債務規模為1402.84億元，境外或有債務規模為4.09億元。具體而言，針對不同境外債務，分別簽署三份協議安排——恒大協議安排、景程協議安排、天基協議安排，重組方案不盡相同。恒大協議安排中，境外債務被分為A組和C組。A組包括恒大12筆已經違約或尚未到期的境外債務，C組則是恒大或有債務、表外債務。兩組債權人面前有兩種可選方案：方案1是債權人按1:1的比例將舊債置換為中國恒大發行的新債，新債期限10~12年，票面利率2％~4％不等，隨時間推移償還。方案2提供了置換新債和債轉股的選項，債權人可以選擇將其舊債轉換為中國恒大發行的期限5~9年的新債；或是五筆與恒大物業、恒大新能源汽車或中國恒大上市股票掛鉤的股權掛鉤票據組合，掛鉤方式中包括可強制轉換對應股票，即債轉股；或是上述兩者的組合。在景程協議安排中，債權人將獲得五筆由景程發行的期限為4~8年的新債，本金總額為65億美元。在天基協議安排中，債權人將獲得四筆由天基發行的期限為5~8年的新債，本金總額為8億美元。重組方案中債轉股的選項也引人關注。中國恒大如今分別持有恒大物業和恒大新能源汽車51.7％、58.5％的股權，但是這些股權的價值究竟有多大？以恒大新能源汽車為例，恒馳5雖然在2022年9月16日正式量產，并且首批量產車已于2022年10月29日開始交付。但截至今年3月22日，恒大新能源汽車僅交付超過900輛車。中國恒大在公告中稱，由于流動性緊張，為維持基本的業務運營，恒大汽車已采取措施削減成本，例如削減員工人數。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名員工，相比2022年6月30日的員工數大幅減少了947名。在沒有新流動性注入的情況下，恒大新能源汽車將面臨停產風險。即使恒大新能源汽車在未來拿到290億元融資，推出多款旗艦車型，實現量產，2023年至2026累計無杠桿現金流也僅為-70億元至-50億元之間。此外，相比其他出險房企，恒大協議方案中，10~12年的新債期限相對較長，如華夏幸福境外新債存續期是8年，富力地產境外債則展期3~4年。新債期限越長，意味著越多不確定性。諸葛數據研究中心高級分析師陳霄告訴《中國新聞周刊》，對于債權人來說，以新債換舊債，最長展期年限達12年，并且第4年開始付息，也就是說債權人還需要等3年的時間。這對債權人來說顯然不是太理想的方案，但是如果恒大最終沒能達到債務重組的條件，面臨被清盤的命運，那么債權人面臨的損失可能會更大。中國恒大在公告中披露，據德勤測算，如果重組失敗公司被清算，不同債權人的預計回收率僅在2.05％~9.34％之間。“此次債務重組針對境外債務，由于境外債務以企業自身信用為擔保融資，而非抵押物擔保，當企業面臨資不抵債風險，而非流動性風險時，這部分債務的債權人可選擇的處理模式并不多。若能注入資金，給予恒大幾年時間，換取復活的空間，或許可能是唯一路徑。”廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞周刊》。“這是中國恒大出險后首次發布其債務、資產規模，這本身就意味著其債務重整工作取得重要進展。”有業內人士向《中國新聞周刊》感慨。重組方案雖然針對境外債務，但是中國恒大也公布了境內債務處置進展。2022年以來，中國恒大先后完成9只境內公司債券本金或利息的展期，展期期限為6個月至1年不等，涉及本金金額約535億元，利息37.03億元。但這只是恒大境內債務的一角。截至2022年12月31日，其境內有息負債逾期金額達到約2084億元，境內商業承兌匯票逾期金額達到約3263億元，境內或有債務逾期金額達到約1573億元。顯然，中國恒大境內債務重整更為艱難。“先外后內”、債轉股成主流2022年年底以來，出險房企債務重組明顯提速，并且多與中國恒大類似，依循“先外后內”次序。據記者統計，2023年以來，花樣年控股、華夏幸福、中梁控股、旭輝控股、中國奧園、融創中國等房企先后公布債務重組的進展，而富力地產、綠地控股等則是在去年年底取得進展。其中，富力地產、華夏幸福是少數達成境內外債務整體重組的出險房企。富力地產去年便成為首家完成境內外債務整體展期的出險房企。2022年11月，富力地產公告稱，已發行的全部境內債券共8筆獲得展期，加權平均到期期限從4個月左右延長至3年以上，總額為135億元。而在當年7月，富力地產已經完成10筆美元債券整體展期，合計49.43億美元，涵蓋公司全部中長期境外美元債券，還款期限延長3~4年。由此，富力地產合共467億元的境內外債務完成重組。多數出險房企與中國恒大類似，首先聚焦于海外債務重整，但取得進展的程度差異較大。據中國恒大公告披露，部分境內債權人已經對恒大采取法律行動。圖/視覺中國如中國奧園于今年3月底公告稱，境外票據暫緩償還債務協議生效。境外主要債權人承諾將全力支持中國奧園進行資產盤活及全面的債務重組，同意暫緩償還債務安排，不采取任何強制執行行動，以確保中國奧園運營穩定，促進公司回歸正常經營。相比之下，花樣年控股本金總額40.18億美元的境外債務重組方案、綠地控股對32.41億美元債打包展期方案目前已獲得持有人通過或者生效。已經公布重組方案的房企無疑希望盡快得到債權人的支持。為鼓勵其余債權人簽署重組支持協議，3月28日公布境外債務重組方案的融創中國設置了同意費，即在4月20日前簽署重組支持協議的債權人可獲得相當于債務本金總額0.1％的現金同意費。目前，持有重組債務超過30％份額的債權小組已簽署重組支持協議，融創中國執行董事兼行政總裁汪孟德在重整方案說明會上表示，公司帶著最大的誠意和與各債權人共渡難關的決心，希望能盡快得到各位對于重組方案的支持。相比中國恒大，融創中國境外債務規模尚小。3月28日公布的重組方案涉及境外債務102.37億美元，包括本金為90.48億美元的12筆境外美元票據和10筆其他境外債務，以及11.89億美元的應計未付利息。諸葛數據研究中心高級分析師陳霄表示，對多數房企而言，境外債權人分布不集中、組成復雜，監管方面不嚴格，導致談判難度增大。而境內債務因為有政策利好加持，談判難度其實相對小于境外債。如果境外債務能妥善解決，那么也會為境內債務重組的推進做好鋪墊。中國恒大便表示，希望可以通過完成擬議境外重組來為恢復運營提供必要條件，帶動境內債權人與其達成和解，進而恢復有序運營，并逐步產生償債現金流。而從化債手段看，新債置換舊債、債券展期、債轉股等成為重組方案中的主流。如融創中國境外債務重組方案，其境外債券人面臨兩種選項，以債轉股或延長債務期限方式進行境外債務重組：一是將其全部或部分債權轉換為股權，以獲得短期流動性及受益于潛在股票升值；二是重新恢復債權并從若干現金清償機制中獲益。針對第二種選項，債權人可以選擇將舊債置換為新債，融創中國計劃發行不超過8支美元債，規模為5億美元~15億美元，票面利率為5％~6.5％。相比于置換新債，融創中國重組方案中的其余三個選項實質均為債轉股，即債權人將債務轉換為可轉債、強制可轉債，或交換為融創服務股票。以強制可轉債為例。若重組方案通過，債權人可以選擇將債務轉換為零利息、5年期的強制可轉債，總體規模為17.5億美元。債權人可以在不同時點、以不同價格將債務轉換為融創中國普通股。重組生效日當天或6個月之后，債權人可以10港元/股的價格將不超過25％的強制可轉債轉股；在其他時點轉股，轉換價格為轉換前90個交易日融創中國普通股加權平均價；強制可轉債到期時，尚未轉股的強制可轉債將被全部轉換為融創中國普通股。而由于沒有披露2021年年報和2022年中報，融創中國目前尚在停牌狀態，停牌前價格為4.58港元/股。融創中國董事會主席孫宏斌于2021年11月向融創中國提供的4.5億美元的無息借款也將以強制可轉債的形式轉為融創中國股票。關鍵還是“保交樓”在境外債務重整的說明會上，關于境外債重組，孫宏斌表示只有兩個要求：一個是快，因為這是公司恢復正常經營的一個基礎；另一個是方案要系統、周全，能支持公司真正恢復過來、走出困境。因為只有走出來，債務重組才有意義、才能保護所有債權人的最終利益。顯然，包括融創中國在內的出險房企需要債務重組為自身贏得喘息時間。富力地產曾在債務重整完成后表示，境內和境外債券的成功重組，大幅降低了近三年內的中短期債務壓力，為公司改善經營、迎接市場復蘇爭取到寶貴的時間窗口。今年1月，花樣年控股在公告其本金40.18億美元境外債務重組方案時就曾表示，置換的8支新債券到期期限將從2022年12月延長2~6.5年。無境外債償還的兩年，對于其建設項目的成功交付至關重要，在此期間，境外債務的現金利息開支將大幅減少，從而提高花樣年現金與短期債務比率。根據花樣年控股測算，假設中國房地產市場恢復正常，公司業務能夠正常運營，項目能夠獲得新的融資，預計2023年至2030年期間，現有項目的無杠桿自由現金流將為9億元/年~160億元/年，累計無杠桿現金流約為400億元~700億元。顯然，新進融資，有序運營，以此逐步產生償債現金流是關鍵，如不能如此，債務展期“以時間換空間”也沒有意義。在融資方面，中指研究院企業研究總監劉水告訴《中國新聞周刊》，進入2023年，在政策持續鼓勵下，信用債發行主體出現明顯多樣化。除央、國企及已經發行過增信債券的民企外，中駿、雅居樂等中型民企也新加入到發行行列，出險房企也有成功發行，且均獲得中債增（中債信用增進投資股份有限公司）的不可撤銷連帶責任擔保。海外債在連續5個月斷發后，終于再度迎來曙光，今年1月越秀、金茂率先在澳門金交所成功發行債券。受境外債券頻繁違約影響，房企海外債發行一度嚴重受挫，投資人信心短期內難以修復。缺乏發債的輸血，中國恒大當前的現金流十分緊張。截至2021年底，恒大及天基合計的非限制現金僅有約21億元。而未來3年，其核心任務是“保交樓”，將努力保持“復工復產”維持有序運營，預計需要額外2500億元至3000億元融資。期間現有項目的無杠桿自由現金流將主要用于償還續建所需新增融資，對中國恒大層面無抵押擔保債務償還能力較弱。從第4年開始，假設恒大能基本恢復正常經營，且尚未確認為實施主體的舊改項目得以繼續開發，恒大無杠桿自由現金流預計將逐步增加。預計2026年至2036年，年均可實現無杠桿自由現金流約1100億元至1500億元。但這一現金流預測尚未考慮償還項目層面存量債務。不過，中國恒大房地產銷售前兩個月出現積極態勢。2022年，中國恒大實現合約銷售約317億元（扣除抵款后的金額為約人民幣196億元），合約銷售建筑面積約390.4萬平方米。而2023年1月至2月，中國恒大實現合約銷售約65.7億（扣除轉讓給施工單位或供應商的實物支付的財產后的金額為約47.5億元）。劉水表示，中國恒大未來核心任務仍是“保交樓”，而項目債務違約及訴訟風險將是較大障礙。據其公告披露，部分境內債權人已經對恒大采取法律行動。截至3月22日，標的金額1億以上未決訴訟案件數量超過789件，其標的金額總額達到約3313億元人民幣，未決仲裁案件數量超過43件，其標的金額總額達到約322億元人民幣。發于2023.4.10總第1087期《中國新聞周刊》雜志雜志標題：房企境外債重組：時間能否換到空間記者：陳惟杉